House View 3.º Trim. 2024: Lidar com a volatilidade

16/07/2024

A nossa visão dos mercados mundiais

Olhar para o lado positivo de uma aterragem suave

Os mercados estão a seguir trajetórias divergentes. Um aumento abrupto do risco político, com eleições em França e no Reino Unido no 3.º Trimestre e os EUA a irem a votos em novembro, contribui para uma perceção de diferenciação regional.
Os dados apontam cada vez mais para uma iragem regional nas expetativas de crescimento. Acreditamos que esta dessincronização poderá gerar oportunidades em todas as economias e classes de ativos.
A nossa convicção ganha força com a forte possibilidade de uma aterragem suave nos EUA e nas economias mundiais, onde o crescimento está a abrandar e a inflação a descer, sem se arriscar uma recessão. Este cenário será provavelmente positivo para as ações, que beneficiarão com um crescimento positivo dos ganhos. No entanto, há que ter cuidado com a volatilidade gerada pelas notícias políticas e relativas ao mercado.
Os mercados esperam apenas cortes globais totais de 40 pb nas taxas para este ano – em janeiro, a expetativa era de um valor três vezes superior. Diferentes panoramas em termos de crescimento e inflação significam que os bancos centrais têm margens de manobra variáveis para ajustar as suas políticas monetárias.
Na nossa opinião, é provável que ocorra um corte nas taxas nos EUA em setembro. Acreditamos que os mercados estão a ser demasiado cautelosos quanto a cortes adicionais e que os investidores devem tirar partido deste desfasamento para fortalecer as suas posições, em termos de inclinação da curva de rendimentos e duração.

Gráfico do trimestre: Aquela sensação de dessincronização…

O Banco Central Europeu (BCE) cortou as taxas em junho e os mercados antecipam que a Reserva Federal dos EUA (Fed) e o Banco de Inglaterra (BoE) sejam os próximos, embora a diferentes ritmos. Espera-se que o Banco do Japão (BoJ) siga no sentido oposto.

Mantermo-nos ágeis, tendo simultaneamente em atenção os riscos políticos

O ambiente económico e de mercado permanece favorável às ações e às obrigações. Uma aterragem suave, com um risco inflacionista mais baixo, permite aos bancos centrais cortarem as taxas. Além disso, as margens de lucro das empresas mantêm-se robustas.
Os riscos políticos são elevados. As eleições em França poderão despertar sentimentos de cautela nos investidores europeus, pelo menos a curto prazo. As eleições de novembro nos EUA poderão significar a reeleição de Donald Trump, cujas políticas poderão ter vastas consequências, incluindo no que toca a tarifas alfandegárias uma área relativamente à qual já existem divergências no seio da Europa.
Foram feitos progressos no que toca à inflação, mas o sprint final é muitas vezes a parte mais difícil da corrida. Embora esse não seja o cenário que vemos como mais provável, reconhecemos os riscos de um cenário "sem aterragem", em que a economia continua a todo o vapor, o que poderá ser negativo para as obrigações (e, em última instância, possivelmente também para as ações).
Porém, esta não é altura para ficarmos parados. Nos EUA, a inflação está a aproximar-se da meta pela primeira vez em dois anos e meio, e as orientações melhoradas da Fed estão a permitir que o mercado volte o seu foco para a política e o crescimento.
Mesmo perante um cenário de crescimento global mais lento, uma alteração estruturada das expetativas de crescimento de região para região poderá constituir um desenvolvimento saudável e estabilizador que favoreça o alargamento da atual expansão.

Considere o seguinte:

Ações: sentimo-nos otimistas quanto aos capacitadores da adoção de IA (por exemplo, centros de dados e fornecedores de serviços de nuvem) e da transição ecológica. Algumas small caps europeias específicas destacam-se pela elevada qualidade dos seus balanços. O Reino Unido parece-nos ser agora uma região onde podemos encontrar ações a bons preços e com um baixo risco político.
Ásia: o Japão está a tirar partido de uma melhoria na governança corporativa. Os investidores poderão usar a volatilidade para tentar alcançar partes mais inovadoras e de rendimento mais elevado dos mercados chineses. Também estamos a gostar das obrigações soberanas chinesas.
Obrigações: indo buscar o tema da divergência, damos preferência ao valor relativo cross-market e associado à curva de rendimentos, incluindo curvas ascendentes nos EUA e na Zona Euro (por exemplo, a Alemanha). Sentimo--nos otimistas quanto às taxas do Reino Unido, devido aos dados fundamentais subjacentes e ao panorama político.

Diferentes panoramas em termos de crescimento e inflação significam que os bancos centrais têm margens de manobra variáveis para ajustar as suas políticas monetárias. Este ambiente poderá ser altamente favorável aos investidores ativos – mas atenção ao risco político.

Convicções relativamente a classes de ativos

Ações

Obrigações

Multiativos

Ciclos políticos vs. económicos: a volatilidade torna a qualidade essencial

Logo no início do ano, ficou claro que 2024 seria um ano importante em termos de eleições, com 50% da população mundial a ir às urnas. Porém, o ano continua a ser rico em surpresas políticas desafiantes, como as eleições antecipadas em França. A geopolítica tornou-se um fator omnipresente para os mercados.

Tudo isto num contexto macroeconómico mais propício. A recente reunião da Fed fez aumentar a visibilidade sobre a política monetária. Conclusões para os investidores: embora o ciclo económico seja crucial, uma visão mais clara do ambiente resultante significa que o foco pode mudar para o ciclo político. Esta mensagem chega-nos com mais veemência dos EUA, com eleições marcadas para novembro, nas quais a reeleição de Donald Trump poderá ter implicações globais.

A interligação entre os ciclos político e económico irá certamente gerar mais volatilidade para os investidores. Embora seja provável que esta volatilidade ofereça pontos de entrada, também reforça a necessidade de qualidade nas carteiras e de uma construção cuidadosa das mesmas. O nosso foco incidirá sobre indicadores de qualidade, como balanços e lideranças sólidos nas empresas, ao avaliarmos as empresas em termos dos fatores crescimento, valor e receitas.

Perante este cenário, eis algumas ideias de investimento que favorecemos neste momento.

Tecnologia: foco nos capacitadores e na segunda vaga de impacto da IA

A tecnologia continua a ser um setor interessante. Algumas ações encontram-se altamente valorizadas, sobretudo as ações dos "Magnificent Seven", que têm sido um dos maiores impulsionadores do mercado acionista dos EUA, em particular graças ao boom da inteligência artificial (IA). Sugerimos uma análise mais aprofundada do setor, dando particular atenção às empresas que se especializam nas tecnologias que capacitam o boom da IA, como a computação em nuvem, os centros de dados e as interfaces de programação de aplicações (API), partes cruciais do "mecanismo" da IA.

Além disso, embora o desenvolvimento do ecossistema de IA ainda esteja nas suas fases mais iniciais, o impacto da IA aplicada nas empresas por meio de aumentos na produtividade será a próxima fase a ser reconhecida pelos mercados de capitais – a segunda vaga da IA.

Small caps europeias: não se medem aos palmos

As cerca de 5000 empresas de pequena capitalização cotadas na Europa incluem líderes globais a operar em segmentos de crescimento atrativos. Com uma grande ponderação em setores como os bens de capital e o transporte, as small caps tendem a ser mais cíclicas e domésticas do que as empresas de maior dimensão. Isto significa que, normalmente, têm um desempenho acima da média do mercado quando o crescimento acelera na Zona Euro. Dessa forma, a altura para sermos otimistas quanto às small caps é quando a dinâmica de crescimento começa a atingir o ponto mais baixo e os e os índices de gestores de compras (PMI) começam a recuperar.

Percecionadas como sendo desproporcionadamente dependentes de crédito, as small caps não participaram na recuperação cíclica que teve lugar nos últimos meses, devido a condições de crédito mais restritivas. Porém, o ambiente pode estar a ficar favorável, com o BCE a começar a cortar as taxas. Além do mais, acreditamos que uma cobertura relativamente baixa por parte dos analistas do lado da venda poderá gerar oportunidades de alfa para investidores ativos que estejam à procura de ações de qualidade.

Valor relativo atual das large caps vs. small caps na Europa
Prémio PER próximos 12 meses – small caps vs. large caps europeias

Fonte: Allianz Global Investors, 9% de desconto sobre a valorização com base no prémio PER prospetivo a 12 meses vs. o prémio histórico (+12%).

Ásia: um aplauso para as ações chinesas – e será o Japão a terra dos mercados nascentes?

Acreditamos que temos motivos para nos sentirmos entusiasmados com as ações chinesas a longo prazo. O mercado de ações A da China está a apresentar ganhos este ano até à data, após três anos com um bear market. As valorizações estão em níveis historicamente baixos e as previsões para o crescimento dos ganhos estão a acelerar. O mercado está "under-owned". Além disso, o governo tem-se mostrado encorajadoramente proativo no que toca a impulsionar a economia e o emprego. No entanto, há ainda algumas dúvidas quanto à sustentabilidade do crescimento, bem como quanto ao futuro do mercado imobiliário, que tem enfrentado sérios problemas.

É prudente adotar-se uma abordagem seletiva no que toca às ações chinesas, já que a volatilidade poderá aumentar com o aproximar das eleições de novembro nos EUA, bem como em consequência dos resultados das mesmas. Isto significa um foco nas partes de rendimento mais elevado do mercado: empresas com dividendos mais elevados e programas de recompra de ações. Empresas que estejam a libertar fluxo de caixa por meio de uma redução dos requisitos relativos a despesas de capital são atrativas. Também estamos atentos a áreas--chave de crescimento apoiadas por autossuficiência, penetração de IA e inovação, como empresas a operar nos setores da infraestrutura de redes elétricas, das cadeias de abastecimento associadas a semicondutores, dos campos relacionados com IA e da energia nuclear.

Sentimo-nos também otimistas quanto ao Japão. O mercado japonês experienciou uma enorme reorganização estrutural, passando a ser exigido às empresas "prime" que cumpram, para efeitos de cotação, novas regras relativamente a liquidez, desempenho empresarial e governança corporativa. Acreditamos que as empresas japonesas combinam uma avaliação razoável e ganhos sólidos recentes com um ambiente que apoia o crescimento, por entre os esforços continuados do banco central para estimular o crescimento.

Atenção a uma inclinação da curva de rendimentos

A paisagem económica mudou consideravelmente nos últimos anos, com uma subida da inflação e das taxas de juro. No entanto, a curva de rendimentos dos títulos do Tesouro dos EUA (entre outras) não refletiu essa viragem, mantendo-se surpreendentemente achatada, relativamente ao seu histórico. Acreditamos que isto está prestes a mudar.

Esperamos que as curvas de rendimentos dos EUA e da Alemanha se inclinem ao longo do que resta de 2024. O catalisador? Os bancos centrais estão a seguir um caminho de cortes nas taxas, o que leva a uma reavaliação dos preços dos rendimentos das maturidades mais curtas da curva. Consequentemente, esperamos que o "prémio de prazo" (o rendimento extra que os investidores exigem por deterem obrigações com maturidades mais longas) suba, pesando sobre as obrigações com maturidades extralongas.

As negociações voltadas para uma inclinação das curvas de rendimentos dos EUA e da Alemanha deverão beneficiar com isso. Por contraste, no Japão, esperamos que as taxas de juro diretoras se normalizem ao longo dos próximos anos, face a expetativas de uma subida da inflação, um movimento que deverá impulsionar um achatamento da curva dos títulos de dívida pública.

Curvas achatadas vs. inclinadas: 5-30 anos dos EUA e 7-30 anos do Japão, pb

Fonte: Allianz Global Investors, Bloomberg, 31 de maio de 2024.

Oportunidades de divergência

Temos de desculpar os intervenientes no mercado pelo aborrecimento ocasional nos últimos anos, já que os principais mercados de títulos de dívida pública de países desenvolvidos se moveram virtualmente em sintonia. Porém, as coisas mudaram.

Abundam agora oportunidades, com os países e as regiões a moverem-se de forma menos sincronizada. Assistimos à emergência de diferenças em termos de política monetária e fiscal, exacerbadas por turbulência política. E o peso da dívida pública poderá divergir entre países. Nos próximos meses, estas mudanças poderão possibilitar retornos atrativos a partir de posições de valor relativo.

A título de exemplo, a pujança da economia dos EUA levou a uma mudança dramática nas expetativas do mercado quanto a cortes nas taxas de juro em 2024. A dinâmica da economia do Reino Unido é diferente. Um crescimento abaixo da tendência, contenção fiscal e um cenário de valorizações atrativas, graças a taxas reais restritivas, favorecem uma alocação a obrigações soberanas do Reino Unido numa base cross-market.

Vemos outras oportunidades semelhantes a surgirem, o que deixa os intervenientes no mercado com muito sobre o que refletir.

Reino Unido: o regresso da monotonia?

Após o Brexit, o curto mandato de Liz Truss no governo e múltiplas mudanças de primeiro-ministro, o Reino Unido poderá estar a recuperar a sua reputação de ser monótono. A sua relativa estabilidade é agora vista favoravelmente em comparação com a turbulência a que assistimos noutras partes do mundo.

Esta recém-descoberta previsibilidade, combinada com o seu estatuto como um dos mercados mais baratos do mundo (mesmo numa base ajustada por setor), poderá fazer com que o Reino Unido mereça uma substancial reavaliação, particularmente tendo em conta que as revisões de ganhos começam a melhorar. Outros fatores a seu favor são:

Os dados macro estão a melhorar, com mais surpresas positivas em termos de subida do que outras regiões.
Melhores dados relativos à confiança das empresas e dos consumidores, que se começam a traduzir num aumento das vendas a retalho.
Atualmente, muitos investidores estão pouco investidos no Reino Unido e, com o crescimento a continuar a melhorar, e uma vez afastado o ruído político das eleições de julho, há potencial para os investidores fazerem uma realocação.

Recrudescimento do interesse nos bancos europeus

A reemergência de taxas de juro significativamente positivas mudou completamente a situação dos bancos europeus. Após uma década de tendência descendente e de terem efetivamente chegado a zero há dois anos, as margens de taxas de juro a níveis historicamente "normais" são novamente alcançáveis.

Esta "mudança de regime" resultou num crescimento dos ganhos muito acentuado e, em 2023, os lucros atingiram um valor três vezes superior à média da década anterior. É provável que os bancos mantenham níveis de lucros semelhantes enquanto as taxas de juro se conservarem acima de cerca de 2%, o que lhes permitirá defender as suas margens; e isto permite-nos fundamentar o caso de investimento estrutural.

Obviamente, existem também fatores de risco que devem ser monitorizados de perto, incluindo perdas com empréstimos mais elevadas do que o esperado, a situação política em França e a possibilidade de os bancos serem alvo de impostos sobre "lucros inesperados".

Não obstante, acreditamos que esta poderá ser, no global, uma oportunidade atrativa, já que, apesar do forte ímpeto (+23% este ano até à data), os bancos europeus ainda estão longe de parecerem sobrevalorizados: com as suas ações a serem negociadas a 7x o valor dos seus ganhos (bancos dos EUA: 12x), há ainda bastante margem para as ações dos bancos europeus serem valorizadas em alta pelos investidores, especialmente dada a presente melhoria nos dados económicos europeus.

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